晶澳科技(002459)：一体化优势尽显 龙头阿尔法属性持续增强

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事件：2023 年3 月22 日公司披露2022 年年报，报告期内公司实现营业收入729.89 亿元，同比增长76.72%；实现归属上市公司股东净利润55.33 亿元，同比增长171.40%。四季度单季度计提资产减值准备7.66 亿元，实现营业收入236.66 亿元，同比增长55.65%，实现归母净利润22.43 亿元，同比增长208.89%，业绩超预期。

品牌、一体化龙头优势显著，组件业务盈利领先。2022 年光伏装机在上游硅料价格高企的压制下整体增速走缓，组件环节盈利承压明显。公司凭借自身品牌优势以及渠道布局完善表现依旧强势， 22 年电池组件总出货量达39.75GW，海外出货占比58%，分销出货占比35%，成功把握欧洲分布式需求爆发机遇以及发挥海外渠道优势，高盈利欧美地区增长领先，欧洲、美洲地区营收同比增长分别为118.48%、145.90%。我们预计公司报告期内有效一体化率达70%，缓解上游硅料、硅片成本压力，叠加高效的费用控制以及海外汇兑收益，全年组件单瓦净利接近0.14 元，四季度单瓦净利约0.17 元，若剔除减值计提、投资收益影响，实际单位净利可达0.23 元，表现领跑行业。

新产能、新产能稳步推进，盈利能力有望持续高企。产能扩产规划合理以及光伏产业链一体化程度提升的“内功修炼”是公司盈利重要的护城河，截止22 年年底，公司组件产能近50GW，配套硅片/电池片产能为组件的80%，随着鄂尔多斯、包头、宁晋、扬州、曲靖、越南等在建项目稳步推进，23 年年底公司有望形成80GW 组件产能，硅片、电池片自供率进一步提升至90%，针对盈利高、潜力大的美国市场，公司在东南亚已布局4GW 一体化产能，并逐步推进美国当地建厂规划，降低政策、贸易摩擦风险，保持溢价红利。新产品方面，公司最新量产的N 型倍秀（Bycium）电池转换效率最高达到25.3%，稳居行业领先水平，2023 年末N 型电池产能有望达到近40GW，预计今年下半年开始大规模出货，全年出货占比30%，改善产品结构，提振盈利能力。

组件定价之锚有望转变，一体化地位持续提升。长久以来，由于集中式大电站是光伏装机的主要需求来源，电站项目集采的中标价格一直被视为组件均价表现的锚。但从2022 年开始，国内工商业、海外户用需求爆发，分布式的光伏装机占比逐步攀升，我们认为锚定作用的接力棒将有望传递到分布式项目手中，分布式贴近C 端与集中式项目策略逻辑完全不同，叠加集中式电站 收益率要求放宽，因此即便在产业链价格趋势下，我们仍乐观预期组件价格表现。对于终端组件厂商而言，持续的品牌打造以及一体化率提升支撑起它们对上下游的议价能力，而在上游主辅材各环节供给宽松后，我们认为组件环节由于积累的品牌、渠道以及自身超高的一体化率而一跃成为竞争壁垒、战略地位最高的环节，有望留存可观的利润，晶澳等头部厂商护城河优势显著，成长性与盈利弹性将持续受益。

投资建议：预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为924.05 亿元、1159.68亿元和1493.66 亿元，实现归母净利润分别为91.89 亿元、118.04 亿元、156.56亿元，同比增长66.1%、28.5%、32.6%。对应 EPS 分别为3.90、5.01、6.64，当前股价对应的 PE 倍数分别为14X、11X、8X，维持“增持”评级。

风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；在建项目进展不及预期；上游原材料价格上涨；新技术开发不及预期等。

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