深度思考：“后地产”时代，经济增长靠什么？ 热文

摘要

(资料图)

伴随地产大周期向下，经济或已进入“后地产”时代，后续如何演绎、驱动来自哪里？中外比较梳理，可供参考。

时代之变：经济或已进入“后地产”时代，亟待培育增长新动能

地产对经济增长的贡献下降，投资乘数效应的影响已大不如传统周期。地产投资是传统周期下经济的重要驱动之一，链条长、乘数效应强，但近年来乘数效应明显减弱，1单位投资由原来最高拉动2.7单位综合产出下降至2020年2.1单位综合产出、2022年大概率进一步下降，使得房地产链条占GDP比重或由原来的20%降至当前17%左右。

伴随地产大周期向下，经济或已进入“后地产”时代，亟待培育、壮大增长新动能。伴随人口进入负增长、25-44岁主力购房人群增长放缓等，住宅销售驱动的地产大周期拐点已现；而结婚和生育意愿下降等，进一步降低购房需求。经济增长也早开始降低对房地产的依赖、培育新动能，但制造业、服务业等非地产驱动领域的内生动能尚弱。

他山之石：“后地产”时代，海外经济体走出“阵痛”不尽相同

日本经济进入“后地产”时代，经历了“迷失的十年”，后来靠政府需求补位、产业升级等逐步走出“阵痛”。1991年日本地产泡沫灭，尽管货币迅速转向宽松，但财政扩张滞后等，并没有遏住资产负债表衰退。经济持续低迷下，居民消费低迷，政府加大公共投资、政府消费；同时，通过引导技术创新等培育高端制造，扩大出口竞争优势。

与日本不同，美国注重遏制地产“次生风险”，依靠消费和服务业双轮驱动走出低迷期。美国经济对地产的依赖度不高，但地产下行周期如80年代初、2007年等，引发金融风险，政府果断采取货币宽松、财政兜底等措施降低金融风险对实体的冲击；同时，宽松的货币环境也为居民消费修复、企业科技创新提供等提供支持，推动经济走出低谷。

海外启示：遏住次生风险，稳定消费基本盘，创新驱动多极增长

海外经验显示，顺利过渡至“后地产”时代，中短期需遏住地产次生风险、稳定消费基本盘，中长期推动创新实现多极增长。遏住地产问题带来的资产负债表收缩，是进入“后地产”时代的关键一步；当前，中国经济增长对地产依赖已明显降低，但地方政府、银行对地产的依赖非常高，如何避免“缩表”非常关键，同时也需稳定消费基本盘。中长期来看，通过技术创新，推动制造业、生产性服务业多极增长，增强抵抗内外部冲击的能力。

眼下，以新能源为代表的中国制造已开始突破，但还不够抵补传统动能的减弱；需要以装备制造为核心打造多极强势产业，并培育和壮大生产性服务业。电气机械、汽车、有色等新能源相关行业生产、投资，在过去几年表现亮眼，但经济高质量发展需要构建多支柱的创新产业集群；制造业的高质量发展离不开生产性服务业的支撑，需要加强信息服务、商业服务等生产性服务业，推动我国服务业“走出去”深层次参与全球化分工。

风险提示

政策效果不及预期，地缘冲突加剧。?????

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报告正文

时代之变：经济或已进入后地产时代，亟待培育增长新动能

（一）地产对经济增长的贡献下降，投资乘数效应的影响已大不如传统周期

近年来地产对经济周期的驱动趋弱。2012年以前，房地产对经济增长的驱动较强、地产投资与经济周期的相关性较高。传统周期下，地产建筑活动通过上游工业品渠道拉动经济增长，地产销售活动通过下游消费品渠道拉动经济增长。伴随经济结构转型、房地产行业调整，地产逐步由经济的“发动机”向经济的“稳定器”切换。

驱动趋弱背后，地产拉动经济的乘数效应减弱。房地产建筑活动和服务活动对经济的间接拉动均不如以往，完全消耗系数分别由高点的2.7、0.7下降至2.1和0.6。相较而言，链条更长、影响面更广的房地产建筑活动，其乘数效应的衰减更为明显。房地产建筑对钢压延产品、电热产供、瓦砖石材、水泥石灰石膏等产品的完全消耗系数明显变小。

广义地产对经济的直接和间接贡献均较以往明显下降。从直接贡献看，2022年房地产业对GDP的贡献为6.1%、较历史高点下降1.1个百分点；受基建活动对冲影响，建筑业对GDP贡献回落相对较小、录得6.9%。与此同时，房地产对经济的间接贡献也由高点6.3%下降至2022年的4.4%，带动地产链对经济的完全贡献由20%降至17%。

（二）地产大周期向下，经济或已进入“后地产”时代，亟待培育、壮大增长新动能

主力购房人群增长放缓，人口进入深度老龄化阶段。2011年以来，我国人口增速也波动下行、2022年首次负增长，潜在购房人群规模也见顶回落，25-44岁人口占比逐年下降、2022年回落至28.6%。置业人群萎缩背后是我国人口结构的快速老化，2022年我国老龄人口占比达到14.9%，较日本、美国等发达经济体更快进入深度老龄化社会。

结婚和生育意愿下降等进一步降低购房需求。婚姻和家庭小型化过去是传统地产的微观驱动力，但近年来明显减弱。我国婚姻登记数量同比自2014年开始连续8年负增长，粗结婚率也由2013年的10%下降至2021年的5.4%、几乎腰斩。历次人口普查数据显示，我国家庭户平均规模快速下降、小型化的天花板已现。2020年我国家庭户平均规模为2.62人/户，与同期美国2.62/户的水平极为接近。

经济增长也早开始降低对房地产的依赖、培育新动能。伴随投资效率下降，第二产业占GDP比重趋势性下行、回报更高第三产业加快发展，2012年第三产业占GDP比重超过第二产业、2020年一度升至54%以上。与此同时，工业部门也在加快产业升级，2011年以来高技术产业增长保持高速增长、远超同期工业增加值增速，经济新动能逐步壮大、但制造业、服务业等非地产驱动领域的内生动能尚弱。

他山之石：后地产时代，海外经济体走出“阵痛”不尽相同

（一）地产泡沫后，日本依靠政府需求补位、产业升级等逐步走出“阵痛”

地产破灭后，日本居民和企业部门陷入资产负债表衰退。1991年日本房价见顶后，地产投资快速回落、带动经济增速“跳水”。伴随经济下行对居民收入的滞后影响逐渐显现，居民部门的负债端开始收缩、信贷增速一度转负。与此同时，企业部门也开始了漫长的去杠杆过程，政府部门不得不大幅加杠杆以对冲信用体系的收缩。

扩张性财政政策未能撬动私人部门投资，日本经济被动转向消费驱动。地产见顶后，日本政府迅速采取了货币宽松，但财政对冲滞后、直到1992年年中才实施大规模公共投资。扩张性的政策组合未能阻止私人部门陷入资产负债表衰退，投资对GDP的贡献进入下行通道。与此同时，消费对GDP的贡献趋势性上升，但背后主要是政府消费驱动，社保支出快速攀升带动下、政府消费占比由20%升至28%。

产业政策转向引导技术创新，推动专业技术服务业扩张。地产见顶后，日本产业政策由消除产能过剩、加快业务调整转向转型升级和研发创新。尽管经济增长乏力，日本仍然保持了3%左右的研发支出强度、远超同期其他发达经济体。大量研发需求刺激下，专业和技术活动服务业持续扩张、占服务业比重由7%升至12%。与此同时，资产负债表修复和人口老龄化制约下，资本和劳动投入受限、日本经济主要由全要素生产率驱动。

通过研发提质增效，日本制造业的竞争力并未受损、技术和知识密集型制造业加快扩张。1990年以后，金属制品、纺织品、石油及煤制品等传统产业占制造业的比重持续下降，而电子元件、信息通信、运输设备等中游装备制造业占比快速提高。产业结构的及时调整使日本制造业保持了较强的出口竞争力、持续积累大量的贸易顺差。其中，机动车和半导体对日本出口的贡献较大、出口规模不断扩大。

后地产时代，房地产对日本经济的贡献仍在持续提升，但建筑活动的影响持续走弱。地产见顶后，日本房地产业占GDP的比重仍然持续上行、次贷危机前升至12%，但建筑活动明显趋弱、一度降至5.5%。房地产业再度扩张背后，租赁业务和资产管理业务不断壮大。以三井不动产为例，泡沫前工程业务和销售业务营收占比超过7成；到了2010年，租赁业务占比升至40%、资产管理业务超过20%，建筑和销售板块合计降至4成。

（二）美国注重遏制地产“次生风险”，依靠消费和服务业双轮驱动走出低迷期

美国房地产以服务活动为主，对实体经济的乘数效应较日本更弱。美国住宅投资占固定资产投资的比重超过1/4，过去和经济周期的关联性较高。但与日本不同，美国的房地产市场以成屋销售为主、新建住房销售占比不到20%。映射到经济中，以服务活动为主的房地产业对GDP贡献超过10%、而建筑活动对GDP贡献仅4%左右。?

地产危机发生前，美国经济已转向消费和服务业驱动经济。80年代初，石油危机和高房价引发了高通胀，为遏制滞胀、美国采取了加息、减税的政策组合，通过刺激私人部门扩张重回经济增长轨道。克服滞胀后，美国基本确立了消费和服务业双轮驱动经济增长的格局，最终消费对GDP的贡献趋势性上升，服务业也再度加快扩张。

为应对滞胀，美国还通过产业政策引导强化创新驱动、推动生产性服务业调整。80年代后，美国产业政策重心向研发创新转移、出台了一系列政策和法案，科学技术服务业增加值占服务业比重由5%升至10%。与此同时，金融保险、商业服务等生产性服务业也得到快速发展，2022年服务业占比分别为9.8%和6.5%。发达的生产性服务帮美国积累了大量的服务贸易顺差，金融、研究开发等服务贸易快速扩张。

创新活动与制造业融合加强，美国知识和技术密集型制造业持续扩张。1970年代以来，计算机电子、化学产品（包括医药）等行业在美国制造业中的比重快速提升。这些行业的扩张并非由设备投资而是由知识产权投资推动，相关行业R&D投资占比长期维持较高份额。专利申请量也可侧面佐证，美国数字通信、计算机技术、制药和医疗技术等领域的PCT专利申请量在过去30年保持高速增长。

地产泡沫最终催生了储贷危机，伴随地产次生风险得到遏制、经济快速走出低迷期。80年代初美国为应对滞胀采取的一系列措施最终造成抵押贷款利率飙升、金融机构资产大幅减值，直到80年代中期储贷危机爆发、大量金融机构破产。相较日本，储贷危机爆发时美国企业部门的财务相对健康、住宅的投机属性更低，政府通过降息、财政兜底等方式最终控制了次生风险、避免了私人部门的资产负债表衰退。储贷危机后，信贷体系对地产的依赖虽然仍较大，但监管收紧下美国房地产市场总体保持了较长时间的平稳运行。

海外启示：遏住次生风险，稳定消费基本盘，创新驱动多极增长

（一）中短期需遏制地产次生风险、稳定消费基本盘，中长期推动创新实现多极增长

海外经验显示，顺利过渡至“后地产”时代，需遏制地产次生风险、稳定消费基本盘。当前，中国经济增长对地产依赖已明显降低，但地方政府、银行对地产的依赖非常高，土地出让收入和房地产相关税收收入对广义财政的贡献超过35%、房地产贷款余额占比约25%。如何避免“缩表”非常关键，同时也需稳定消费基本盘。我国拥有全球最大的消费市场、但居民消费占GDP比重仅37%，远低于日本的55%和美国68%。服务消费的开发潜力较大，居民服务消费占比仅43%、同样低于日本的56%和美国的66%。

加快推动高质量发展、提升全要素生产率水平。以追赶指数衡量，我国当前经济发展水平与日本60年代末相当、提升潜力巨大，但全要素生产率增长已有所放缓、背后是创新动能不足。相较同期的日本和美国，我国生产性服务业规模偏低，但人口受教育水平快速提升、高等教育入学率接近60%。下一步，我国需扩大作为创新驱动载体的生产性服务业规模、加强与制造业的互动，提高资源配置效率。

利用好产业结构调整空间、推动装备制造业和生产性服务业扩张。2022年，我国制造业和服务业分别占我国GDP的28%和53%，农林牧渔业和建筑业分别占比7%、调整空间较大。与此同时，制造业内部和服务业内部的结构调整也在加速。装备制造业投资占比攀升至45%以上、带动相关产业扩张，但相比日美仍有差距。与此同时，生产性服务业也加快扩张，占GDP比重已由2004年的15.2%升至2020年的21.6%。

（二）以装备制造为核心打造多极强势产业，并培育和壮大生产性服务业

中游装备制造具备支柱产业的潜力，部分产业优势已有所凸显。当前，以新能源为代表的中国制造已开始突破，电气机械、汽车、有色等行业的投资、生产表现亮眼，2022年以来我国汽车贸易开始由逆差转变为顺差、新能源车出口表现亮眼。然而，仅靠新能源产业还不足以抵补传统动能的减弱，需要以装备制造为核心打造多极强势产业。装备制造业拉动经济的乘数效应并不小，专用设备、运输设备、通用设备等行业潜力均较大。

制造业高质量发展离不开生产性服务业的支撑，近年来生产性服务快速扩张、但结构有待调整。我国生产性服务吸纳的就业占比由2005年的13.6%升至2021年的19.2%，但明显低于高等教育入学率、大量本专科毕业生下沉到低端服务业就业。从结构来看，金融业、商务服务业和科学技术服务业扩张最快，但发展结构较不平衡。相较日美，我国科学技术服务业增加值占比不到5%、而金融业占比高达15%，结构上进一步调整空间较大。

部分生产性服务业已初步形成竞争力、服务贸易逆差格局改善。我国服务贸易竞争力相对不强，运输服务、保险服务和知识产权服务等部门长期处于服务贸易逆差，其中知识产权服务贸易逆差有扩大的趋势。与此同时，我国在建筑服务、信息服务和其他商业服务等部门开始向输出海外市场、逐步积累贸易顺差。对冲之下，自2020年开始，我国服务贸易净额开始由负转正，2021年服务贸易顺差达670亿美元。

经过研究，我们发现：

时代之变：经济或已进入“后地产”时代，亟待培育增长新动能。1）地产对经济增长的贡献下降，投资乘数效应的影响已大不如传统周期。2）伴随地产大周期向下，经济或已进入“后地产”时代，亟待培育、壮大增长新动能。

他山之石：“后地产”时代，海外经济体走出“阵痛”不尽相同。1）日本经济进入“后地产”时代，经历了“迷失的十年”，后来靠政府需求补位、产业升级等逐步走出“阵痛”。2）与日本不同，美国注重遏制地产“次生风险”，依靠消费和服务业双轮驱动走出低迷期。

海外启示：遏住次生风险，稳定消费基本盘，创新驱动多极增长。1）海外经验显示，顺利过渡至“后地产”时代，中短期需遏住地产次生风险、稳定消费基本盘，中长期推动创新实现多极增长。2）以装备制造为核心打造多极强势产业，并培育和壮大生产性服务业。

风险提示

1、政策落地效果不及预期。产业扶持政策执行不到位，同质化和低水平重复投资等。

2、地缘冲突加剧。中美贸易摩擦增多，海外科技封锁加剧等。

证券研究报告：《“后地产”时代，经济增长靠什么？——“重估中国”系列报告》

对外发布时间：2023年07月03日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

赵伟 杨飞 袁征宇

本文源自：券商研报精选

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